摘要：高盛對沖基金銷售主管Tony Pasquariello認(rèn)為，現(xiàn)在大多數(shù)人仍很難預(yù)見美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這可能會遮蔽發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的敏感度?，F(xiàn)在的基本問題是，歐美離“金發(fā)姑娘”經(jīng)濟(jì)溫床漸行漸遠(yuǎn)，以美聯(lián)儲為首的央行激進(jìn)轉(zhuǎn)鷹將令“軟著陸”成為泡影。

最近幾周，歐美股市和債市一齊震蕩不安。出于對通脹居高不下，以及對主要央行收緊貨幣政策負(fù)面拖累經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，投資者開始拋售股市和債券，兩大金融資產(chǎn)的波動率也不斷走高。

對于市場后續(xù)發(fā)展，高盛對沖基金銷售主管Tony Pasquariello有些悲觀地預(yù)言：“最好的日子已經(jīng)結(jié)束了，當(dāng)前形勢前所未有”：

盡管還沒到熊市的程度，但風(fēng)險資產(chǎn)將進(jìn)入一段我不看好的低回報期。預(yù)計未來幾個月美股標(biāo)普500指數(shù)大盤仍將像現(xiàn)在一樣，深陷嘈雜、動蕩的窄幅區(qū)間交易之中。

這位高盛交易員稱，人們已經(jīng)對股市抱有普遍懷疑的態(tài)度，大多數(shù)對話都圍繞全球主要央行如何實現(xiàn)“軟著陸”而展開，即在不引發(fā)資產(chǎn)崩潰或經(jīng)濟(jì)衰退的情況下強力應(yīng)對通脹。這種謹(jǐn)慎反應(yīng)在倉位中，AAII散戶看漲情緒處于30年最低，對沖基金的看多布局也為2020年4月來最低。

他認(rèn)為，美國和其他主要國家正離高增長+低通脹+低利率的“金發(fā)姑娘狀態(tài)”(Goldilocks Economy)漸行漸遠(yuǎn)，此時歐美名義通脹率均為數(shù)十年新高，金融狀況仍非常寬松。

這就帶來一個最基本的問題：以美聯(lián)儲為首的央行不得不更加鷹派，而激進(jìn)收緊政策勢必導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩。但現(xiàn)在大多數(shù)人仍很難預(yù)見美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，這可能會遮蔽發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的敏感度。

全球資金仍在扎堆涌入美國市場，但從絕對值和相對值上來說，美國股市現(xiàn)在都堪稱“非常昂貴”。美股散戶仍熱衷于押注高風(fēng)險股票，盡管高盛選出的散戶最為青睞一籃子股票(GSXURFAV)年內(nèi)已經(jīng)大幅回撤23%，高估值但沒有盈利的科技股組合(GSXUNPTC)也深跌了30%。

如何解釋這種看似不太理性的現(xiàn)象呢？高盛研報給出了這樣幾種可能性：

1、投資者普遍擁有“便宜沒好貨”的心態(tài)，資金仍在大量涌入美國和美股是因為其他地區(qū)或其他資產(chǎn)類別價值更差。篩選出不想要的東西，總比搞清楚到底想擁有什么容易得多。

數(shù)據(jù)顯示，2021年美國股票基金的資金流入創(chuàng)紀(jì)錄新高(9120億美元，高于之前25年的總和)，2022年第一季度的資金流入也非常強勁(1780億美元，而且可能會被進(jìn)一步上調(diào))。

2、美股散戶仍熱衷于押注高風(fēng)險股票，除了是對勞動力市場的持久性(就業(yè)機會充足和工資增長強勁)有信心，同時也是因為缺乏好的替代品。

3、美國股權(quán)集中度過高，前10%的家庭擁有市場上89%的股權(quán)，其中僅最頭部的1%人群就占據(jù)了股權(quán)的54%。這令股市最大持有者對更高的食品和能源價格等變量的短期敏感性較低。

但是，人們正在忽略掉一些可能會演變成很大影響力的風(fēng)險：

1、我們剛剛經(jīng)歷了現(xiàn)代歷史上最具破壞性的時期之一，但幾乎沒有上市公司破產(chǎn)。不過現(xiàn)在，政策保護(hù)正在退潮。

2、很少有人討論定于4月24日舉行的法國大選風(fēng)險，這讓我有點驚訝，可能是因為眼下有太多其他事情需要關(guān)注。馬克龍的支持率不錯，但極右翼的勒龐也不是一定不可能獲勝。

3、我與真正的大宗商品專家相處時間越多，就越懷疑人們是否低估了全球糧食和能源危機不斷累計的風(fēng)險。發(fā)達(dá)國家或?qū)⒃庥鲆粓鰪V泛的生活成本危機，例如英國可支配收入受到的打擊是1950年代以來最大。發(fā)展中國家的痛苦和反應(yīng)可能更為嚴(yán)重，甚至有的地區(qū)會迎來社會動蕩。

在Tony Pasquariello研報列出的美股牛市場景中，得益于白熱化的勞動力市場和非常健康的私營部門資產(chǎn)負(fù)債表，美國GDP增長得以保持，進(jìn)而推動企業(yè)盈利和股息持續(xù)增長。同時，高通脹正在見頂，繼續(xù)推動金融資產(chǎn)向前發(fā)展。

不過，美國熊市場景看起來也可能成真：

1、市場估值非常昂貴。

2、實現(xiàn)“軟著陸”的跑道感覺非常狹窄——歷史上美聯(lián)儲緊縮周期往往沒有一個圓滿的結(jié)局。

3、即使通脹剛剛見頂，人們也可能與美聯(lián)儲緊縮政策抗?fàn)幐L一段時間，央行設(shè)定的年底5.7%名義CPI目標(biāo)仍然是2009至2019年平均水平的3倍左右。

4、因此，如果利率——尤其是實際利率——繼續(xù)走高，將危及科技股和防御股的估值倍數(shù)。而且，當(dāng)名義收益率達(dá)到一定水平時，人們將開始購買債券，反過來進(jìn)一步打擊股市。

5、東歐的緊張局勢和隨之而來的制裁可能會持續(xù)下去，對供應(yīng)鏈的沖擊會持續(xù)更長一段時間。

金融博客Zerohedge分析稱，最近幾周美股拋售可能主要由于技術(shù)指標(biāo)不佳：系統(tǒng)性基金的競購失去動力，全權(quán)委托基金的贊助跡象也為零。此外還有財報發(fā)布前后的禁止回購窗口，以及報稅日令一些散戶資金撤走。未來最應(yīng)關(guān)注支撐股市的兩大變量：散戶和企業(yè)的資金脈沖能否改善。

上述分析文章還盛贊資管公司One River創(chuàng)始人兼首席投資官Eric Peters的研報結(jié)論，其在某種程度上呼應(yīng)了高盛的研報結(jié)論，也許可以給過分樂觀的投資者提個醒：

“在去全球化和局部戰(zhàn)爭沖突時期，如果不首先收緊金融狀況，那么為過熱、產(chǎn)能受限、高度金融化的經(jīng)濟(jì)降溫是相當(dāng)困難的。經(jīng)濟(jì)目前面臨的問題是在幾十年里積累而成。

幾十年前，美國經(jīng)濟(jì)的債務(wù)和杠桿率較低、金融資產(chǎn)估值和財富集中度較低，實體經(jīng)濟(jì)的起伏推動了金融市場。那時，美聯(lián)儲很容易使用傳統(tǒng)的利率政策來影響我們的行為以實現(xiàn)其目標(biāo)。

當(dāng)常規(guī)手段不再那么有效時，他們就會引入非常規(guī)政策，并發(fā)布高度可預(yù)測的貨幣政策前瞻指引。但其影響是我們經(jīng)濟(jì)的高度金融化。

現(xiàn)在，由于債務(wù)、杠桿、估值和財富集中度如此之高，推動實體經(jīng)濟(jì)的是金融市場，而不是相反。我們從未經(jīng)歷過像這樣的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期，一切都變得不再那么確定了。”

華爾街見聞昨日也提到，是時候“系好安全帶”了。10年期美債實際收益率即將轉(zhuǎn)正，是2020年3月疫情爆發(fā)以來首次。高風(fēng)險資產(chǎn)或面臨重新估值，初創(chuàng)企業(yè)和科技公司首當(dāng)其沖：

盡管實際收益率飆升反映了美聯(lián)儲能夠收緊金融環(huán)境的程度，不少人認(rèn)為現(xiàn)在金融環(huán)境的收緊程度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

加上俄烏沖突的影響、通脹數(shù)據(jù)爆表嚇壞投資者。今年以來，代表美國藍(lán)籌股的標(biāo)普500指數(shù)下挫逾7%。另外，未來兩周美股即將迎來財報季，占標(biāo)普500指數(shù)70%市值的公司即將發(fā)布業(yè)績報告，美股繼續(xù)承壓。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn) 對沖基金 漸行漸遠(yuǎn)