沉寂許久的白酒品牌們，近期又開(kāi)始重新向資本市場(chǎng)出擊。

1月13日，珍酒李渡集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“珍酒李渡”）披露招股說(shuō)明書(shū)，擬在港交所主板上市。如果成功上市，珍酒李渡有望成為“港股白酒第一股”。

(相關(guān)資料圖)

一直以來(lái)，在資本市場(chǎng)中，白酒板塊始終是眾多投資者追逐的風(fēng)口。但隨著茅臺(tái)市值不斷刷新歷史記錄，身為“A股股王”也受到眾多關(guān)注，此前多位高管紛紛落馬，更引起業(yè)內(nèi)警惕，行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格。特別是在A(yíng)股市場(chǎng)，已有至少七年時(shí)間再無(wú)新股上市。珍酒李渡能否讓白酒企業(yè)再次重燃希望，成敗似乎在此一舉。

崛起：“白酒教父”操盤(pán)，累計(jì)營(yíng)收百億

珍酒李渡的創(chuàng)始人吳向東，是業(yè)界公認(rèn)的“白酒教父”。吳向東出生于湖南省醴陵市，起初靠銷(xiāo)售白酒發(fā)家。1996年，27歲的吳向東拿下了五糧液旗下川酒王的代理權(quán)。短短一年時(shí)間里，頗富經(jīng)商頭腦的吳向東就在湖南省打響了川酒王的名號(hào)，并將其推至“湖南白酒第一品牌”的高位。

首戰(zhàn)告捷，也奠定了吳向東與五糧液此后的合作基礎(chǔ)。然而好景不長(zhǎng)，進(jìn)入90年代末期，白酒市場(chǎng)開(kāi)始由賣(mài)方市場(chǎng)向買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)換，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。與此同時(shí)，作為經(jīng)銷(xiāo)商始終要向“廠(chǎng)家”低頭，吳向東不愿再過(guò)這種仰人鼻息的生活，開(kāi)始萌生自創(chuàng)品牌的想法。

由于釀酒工藝流程復(fù)雜，而吳向東又不善此道，因此他將心思轉(zhuǎn)到了“貼牌”生意上，也就是后來(lái)我們常見(jiàn)的OEM代工模式。憑借與五糧液的良好關(guān)系，1998年底，吳向東與五糧液簽訂了合作協(xié)議，第一瓶“金六?！痹谖寮Z液酒廠(chǎng)順利下線(xiàn)，開(kāi)啟了吳向東的“貼牌”白酒生產(chǎn)之路。

此后，吳向東一路順風(fēng)順?biāo)?，不僅在2008年將金六福營(yíng)業(yè)額做到60億元，更順利切入白酒終端流通領(lǐng)域，一手打造了華致酒行。2019年，華致酒行順利通過(guò)深交所IPO申請(qǐng)，成為中國(guó)第一家酒類(lèi)流通領(lǐng)域A股上市公司。

至此，吳向東已經(jīng)順利打通酒類(lèi)產(chǎn)業(yè)的全鏈路，掌握了覆蓋前端酒廠(chǎng)生產(chǎn)-經(jīng)銷(xiāo)商渠道運(yùn)營(yíng)-終端消費(fèi)者平臺(tái)銷(xiāo)售的豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。此時(shí)的吳向東有了新的展望，就是打造一款知名的高端酒品，珍酒李渡應(yīng)運(yùn)而生。

這次，深諳商業(yè)操作的吳向東再次繞過(guò)“生產(chǎn)制造”環(huán)節(jié)，選擇依靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”開(kāi)啟白酒高端化之路。2003年，吳向東收購(gòu)了湘窖和開(kāi)口笑兩家湖南品牌；2009年，又相繼收購(gòu)了來(lái)自貴州的珍酒和江西的李渡。至此，形成了主要以次高端及以上級(jí)別白酒為主要產(chǎn)品的品牌——珍酒李渡。

招股書(shū)顯示，珍酒李渡近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為迅猛，也確實(shí)在高端白酒市場(chǎng)中撕開(kāi)了一道口子。2020-2022年前9個(gè)月，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24億元、51億元、42.5億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到7.4億元、14.7億元、11.7億元。這意味著不到三年時(shí)間，珍酒李渡累計(jì)營(yíng)收已超百億元，公司的盈利能力也在不斷增長(zhǎng)。

然而看似風(fēng)光的財(cái)報(bào)背后，珍酒李渡的毛利水平卻并不理想。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。同期行業(yè)內(nèi)品牌平均毛利分別已經(jīng)高達(dá)77.55%、82%、79.8%。很明顯，珍酒李渡的毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值。至于頭部酒企貴州茅臺(tái)，毛利率更在90%以上，而五糧液、瀘州老窖等，2022年前九個(gè)月毛利率也均在75%以上。

“錢(qián)”事：14億廣告費(fèi)，18億分紅

翻看珍酒李渡的招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)該公司毛利率過(guò)低的主要原因在于，中端及以下白酒產(chǎn)品銷(xiāo)售占比仍超過(guò)整體業(yè)績(jī)的三分之一。加上高昂的廣告營(yíng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售支出，拖累了公司的毛利水平。

都說(shuō)“酒香不怕巷子深”，但珍酒李渡的崛起之路，還要?dú)w根于花大錢(qián)砸廣告上。之所以形成這種路徑，仍要從創(chuàng)始人吳向東的創(chuàng)業(yè)路子說(shuō)起。

早在金六福時(shí)期，吳向東就曾豪擲1.16億元買(mǎi)下央視廣告播放權(quán)，并找來(lái)男足教練米盧擔(dān)任代言人。很長(zhǎng)一段時(shí)間里，金六福的廣告投放量始終位列全國(guó)首位。高曝光度也使吳向東嘗到了廣告營(yíng)銷(xiāo)的威力，金六福一舉成名，成為當(dāng)時(shí)家喻戶(hù)曉的白酒品牌，營(yíng)業(yè)額甚至僅次于當(dāng)時(shí)的茅臺(tái)、五糧液。

珍酒李渡誕生后，吳向東再次將這一套路復(fù)制粘貼過(guò)來(lái)。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，珍酒李渡銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別達(dá)到4.03億元、10.21億元、9.83億元，營(yíng)收占比也由16.8%一路飆升至23.1%。尤其是在營(yíng)銷(xiāo)宣傳層面上，珍酒李渡毫不手軟，報(bào)告期內(nèi)廣告開(kāi)支分別達(dá)到2.42億元、6.69億元、4.87億元。也就是說(shuō)，短短兩年多時(shí)間內(nèi)，珍酒李渡先后累計(jì)投入近14億元進(jìn)行廣告宣傳，燒錢(qián)能力可見(jiàn)一斑。

然而成功畢竟不可復(fù)制。營(yíng)銷(xiāo)層面的不斷投入，卻并未給珍酒李渡帶來(lái)核心業(yè)務(wù)的如期增長(zhǎng)，反而導(dǎo)致資金鏈不斷收緊。根據(jù)招股書(shū) ，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由2020年的15.24億，一路下滑至2022前年三季度的-10.29億元。珍酒李渡對(duì)此坦承，業(yè)績(jī)疲軟的主要原因?yàn)椋?strong>即便費(fèi)用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長(zhǎng)也難以維系。

與此同時(shí)，另一影響珍酒李渡毛利水平的“罪魁禍?zhǔn)住币苍谡泄蓵?shū)中浮現(xiàn)出來(lái)：股東派息。2021年，珍酒李渡合計(jì)向股東宣派股息18.86億元。

根據(jù)招股書(shū)，2021年吳向東已經(jīng)完成了珍酒李渡上市結(jié)構(gòu)的搭建，他通過(guò)全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權(quán)，投資公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中華網(wǎng)訊持股2.5%。也就是說(shuō)，超過(guò)八成的股東分紅早已悉數(shù)落盡吳向東的囊中。這個(gè)由他一手扶植起來(lái)的高端白酒“搖錢(qián)樹(shù)”，正到了碩果累累的季節(jié)。

對(duì)自己大方的吳向東，對(duì)“自己人”——公司員工卻并不那么大方。招股書(shū)顯示，2020-2022年前9個(gè)月，珍酒李渡欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款分別約為250萬(wàn)元、1570萬(wàn)元及1020萬(wàn)元，合計(jì)達(dá)到2840萬(wàn)元。

此外，公司委聘的第三方人力資源機(jī)構(gòu)，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。珍酒李渡也在招股中坦承風(fēng)險(xiǎn)：倘若公司因違反勞動(dòng)法而受到調(diào)查，病因勞動(dòng)法爭(zhēng)議或調(diào)查而受到重大處罰而產(chǎn)生巨額法律費(fèi)用，則業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)受到不利影響。

當(dāng)然，這些社保、公積金欠繳金額哪怕加在一起，也比不上珍酒李渡為股東分紅的一個(gè)“零頭”，對(duì)于給公司真實(shí)賣(mài)力的員工們，吳向東似乎并不放在心上。

隱憂(yōu)：銷(xiāo)量瓶頸，政策不明

而潛藏在珍酒李渡背后的隱憂(yōu)，并不止于“燒錢(qián)”一項(xiàng)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，珍酒李渡旗下白酒主要分為醬香型、兼香型、濃香型三種，其中醬香型白酒珍酒，為公司貢獻(xiàn)了大半營(yíng)收。報(bào)告期內(nèi)，珍酒營(yíng)收分別達(dá)到13.46億元、34.88億元、27.64億元，占比營(yíng)收的56.09%、68.36%、65.05%。

所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。助推珍酒李渡業(yè)績(jī)向上的珍酒，正迎來(lái)前所未有的“瓶頸期”。進(jìn)入2021年后，飽受消費(fèi)者好評(píng)的醬香酒意外遇冷，導(dǎo)致資本投資愈加謹(jǐn)慎。同時(shí)，眾多小眾酒企開(kāi)始嘗試降價(jià)去庫(kù)存的辦法，進(jìn)一步推動(dòng)醬香酒的“平民化”進(jìn)程，珍酒李渡面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，產(chǎn)銷(xiāo)量開(kāi)始出現(xiàn)脫節(jié)。

2022年前三季度，公司實(shí)際產(chǎn)能達(dá)到2.09萬(wàn)噸，而銷(xiāo)量?jī)H有0.9萬(wàn)噸。產(chǎn)銷(xiāo)失衡，直接導(dǎo)致了庫(kù)存加劇，同期珍酒李渡賬面存貨高達(dá)43.19億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2020年的517天增長(zhǎng)至571.6天。

官方對(duì)此解釋稱(chēng)，存貨金額大漲的原因是擴(kuò)大了白酒的生產(chǎn)，以滿(mǎn)足市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)。但從前三季度0.9萬(wàn)輛的銷(xiāo)量成績(jī)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)此產(chǎn)品的需求似乎并不如其描述的那樣高。

盡管產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)量不匹配，但吳向東的擴(kuò)張之路仍未停歇。據(jù)他透露，預(yù)計(jì)到2024年，珍酒李渡還將增加1.66萬(wàn)噸醬香白酒產(chǎn)能，其余白酒基酒產(chǎn)能也將提高1萬(wàn)噸。屆時(shí)，醬香型白酒總產(chǎn)能將有望突破5萬(wàn)噸。一面是產(chǎn)能不斷擴(kuò)充，一面的消費(fèi)者需求的萎縮，如何平衡庫(kù)存積壓難題，是擺在珍酒李渡面前的一道難關(guān)。

此外，珍酒李渡還在報(bào)告期內(nèi)向第三方釀酒基地采購(gòu)了7404噸、2.05萬(wàn)噸、4965噸醬香型基酒。而如何保障這些外購(gòu)基酒的產(chǎn)品品質(zhì)，也是主打高端定位的珍酒李渡亟待解決的難題。公司表示，倘若原材料供應(yīng)商無(wú)法保證產(chǎn)品質(zhì)量或遵守食品安全或其他法律法規(guī)，或物流服務(wù)供應(yīng)商于向客戶(hù)交付白酒產(chǎn)品的過(guò)程中造成損壞或污染，則白酒釀造過(guò)程及白酒產(chǎn)品交付可能出現(xiàn)延誤、運(yùn)營(yíng)可能中斷，面臨索償。