作者丨一視財經(jīng) 鷹瞳
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編輯| 西貝
近日，綠源集團向港交所遞交招股書申請主板上市。
綠源品牌已有20多年歷史，是最早一批進入中國電動兩輪車行業(yè)的企業(yè)之一，并多次參與行業(yè)規(guī)范的制定。公司收益主要來自電動兩輪車的銷售（電動摩托車、電動自行車）。
“老大哥”綠源沖刺上市的背后，是整個兩輪電動車市場的狂奔。當前行業(yè)格局中，雅迪、愛瑪牢牢坐穩(wěn)前二的位子，新入局者小牛、九號等扛起智能、高端的大旗。作為最早布局兩輪電動車的品牌綠源卻在行業(yè)老六的位置上略顯落寞。
目前綠源集團自身正面臨凈利潤率、毛利率下滑、短期償債壓力攀升等多重問題。如今，“老大哥”的新故事要如何講？
技術(shù)流創(chuàng)業(yè)
二十年前，綠源創(chuàng)始人、被外界冠以“行業(yè)斗士”之稱的倪捷是綠源的代名詞，他帶領(lǐng)綠源及兩輪電動車行業(yè)走過蠻荒時期。不過，作為國內(nèi)最早布局兩輪電動車的品牌，歷經(jīng)二十年浮沉，綠源可謂是“起了大早，趕了晚集”，已遠遠落后于雅迪、愛瑪?shù)韧小?/p>
眼下，綠源身上倪捷的烙印已越來越少；其在市場上的聲量也不如從前。
倪捷職業(yè)起點與兩輪電動車無關(guān)。
從中國科技大學的信息系統(tǒng)專業(yè)研究生畢業(yè)后，倪捷和夫人胡繼紅一起進入寧波大學任教，他也沒有選擇自己本專業(yè)的方向，而是在大學教經(jīng)濟學。教書的日子平淡卻溫馨。
1989年的假期，他被邀請到叔叔廠里幫忙檢查線路、排除故障，整頓生產(chǎn)工藝，看著工人在簡陋的車間解決一個個技術(shù)難題，倪捷感受到了做工程技術(shù)的樂趣。
90年初，倪捷和胡繼紅雙雙離開寧波大學，進入車間，從焊接到化工，從車間主任、廠長，到研究所所長，倪捷用了6年時間在工程技術(shù)領(lǐng)域逐漸成長。
之后，他進入風投領(lǐng)域。
1996年，在一次北京看項目的機會，倪捷接觸到了動力型鎳鎘電池項目。“他們想把這個做成電動汽車用的電池，我卻覺得給電動汽車做還早，用在自行車上，讓老百姓省力一點倒是很有市場?！碑敃r在接受媒體采訪時，倪捷就毫不掩飾地表露：這是個機會。
于是，倪捷就一頭扎在圖書館，在樣本室里大海撈針。他發(fā)現(xiàn)日本早就有電動自行車，并且來中國參過展。調(diào)研后，倪捷決定要創(chuàng)辦一個電動自行車品牌。
1996年晚秋，如果你經(jīng)常去浙江金華婺州公園遛彎，會碰見過一位青年男子經(jīng)常騎著一輛奇怪的自行車，它有著自行車的外形，一個鐵盒子的后座。
車主就是倪捷。據(jù)媒體報道，這輛新型自行車是倪捷與胡繼紅，經(jīng)過3個月的日夜研究及反復失敗后，制造出的第一輛電動自行車。
1997年7月，夫妻二人創(chuàng)辦的金華市綠源電動車有限公司正式成立。從公司成立、產(chǎn)品落地，一切都似乎順理成章的好，但創(chuàng)業(yè)多艱又是不爭的事實，缺資金、缺經(jīng)驗、缺商業(yè)合作伙伴的問題伴隨了他們很長時間。
第一個危機——蓄電池技術(shù)不成熟，使用壽命短，導致大量退貨。電池的問題也讓綠源和供應商對簿公堂。這次危機，倪捷意識到，如果蓄電池問題不解決，之后的麻煩將會不斷。
于是，倪捷北上拜訪了蓄電池國家中心和協(xié)會的專家，考察了部分蓄電池廠家，對蓄電池的技術(shù)性能等問題進行了鉆研攻堅。最終找到癥結(jié)所在：“這不是任何一方的責任，而是電機的問題，后來我們就發(fā)明了6X電機解決這個問題?！?/p>
2001年，綠源推出爆款車型“THD9”，這款被內(nèi)部冠名為“發(fā)財車”的車型幫綠源還掉了老賬，并實現(xiàn)了10萬元的盈利。倪捷也因此嘗到了“賺錢的滋味”。從艱難創(chuàng)業(yè)到首次盈利，綠源用了4年時間。
1996年至今，倪捷經(jīng)歷了電動自行車行業(yè)從無到有，從弱到強的行業(yè)發(fā)展階段。
但在市場風起云涌之中，為何綠源聲量減弱，經(jīng)歷了什么？
市場消退，大哥落后
“兩輪電動車市場高度集中?！边@是多家市場調(diào)研機構(gòu)對當前中國兩輪電動車市場的評價。
在最高峰時期，行業(yè)曾約有2000家兩輪電動車制造商。新國標發(fā)布后，隨著行業(yè)洗牌，該數(shù)字在2021年年底降為100家。弗若斯特沙利文的報告顯示，截至2021年年底，中國電動兩輪前九大制造商約占80.3%的市場份額。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2021年的電動車銷量計，綠源集團是中國排名第六的電動兩輪單車生產(chǎn)商，市場份額為3.9%。
我國市占率前三的電動兩輪車公司分別為雅迪控股(01585.HK)、愛瑪科技(603529.SH)、臺鈴集團，對應的三大品牌市場份額分別為27.9%、16.8%和13.1%，綠源集團與其差距一目了然。
拋開市場占有率，在兩輪電動車市場，綠源引以為傲的是技術(shù)、專利。
綠源在招股書描述：公司是中國擁有最多發(fā)明專利的電動兩輪車生產(chǎn)商，在中國持有合共282項專利，其中42項為發(fā)明專利、178項為實用新型專利及62項為外觀設(shè)計專利。
作為“技術(shù)派”代表，2019年至今年上半年，綠源的研發(fā)支出分別為：6940萬元、8352.1萬元、9582.6萬元和4484.2萬元，占總收入的比例分別為2.8%、3.5%、2.8%和2.2%，近兩年呈下降趨勢。
作為技術(shù)派，綠源的出圈大多非品牌營銷或廣告代言，而是“愛斗爭”的創(chuàng)始人。
2003年，兩輪電動車迎來春天，這一年全國電動自行車的銷量達到700萬輛多。
當年，福州市政府發(fā)布了《關(guān)于加強電動自行車管理的通告》，要求全市禁止銷售電動自行車，為落實禁令，福州市政府發(fā)動工商、經(jīng)貿(mào)、國稅、公安等部門上百人的聯(lián)合行動，全市100余家電動自行車銷售店都遭到清查。
針對此事件，倪捷起訴福州市工商局，要求撤銷針對經(jīng)銷商蓋戳的禁售電動車行為，并聯(lián)合一百余家企業(yè)奔赴福州。同時，他還發(fā)動媒體，呼吁對此事的關(guān)注。最終，該案經(jīng)審理后判定工商局加注“禁售電動自行車”行為無效，駁回其他三項。
隨后幾年，倪捷又相繼在其他城市奔走呼吁，發(fā)表了數(shù)篇長達10萬余字的文獻，為電動車在安全、環(huán)保和節(jié)能方面正名。為此，他成為業(yè)內(nèi)人人皆知的“行業(yè)斗士”。
2009年，兩輪電動車行業(yè)的品牌營銷戰(zhàn)如火如荼。彼時，愛瑪以3000萬的高價簽下當時的流量巨星周杰倫。憑借“代言人、渠道下沉、性價比”等策略，愛瑪在2010年銷售了220萬輛電動車，登頂?shù)谝粚氉Ｍ荒?，在營銷手段和渠道策略上與愛瑪大同小異的雅迪賣了200萬輛兩輪電動車。
倪捷在2010年接受媒體采訪時透露，2009年綠源兩輪電動車的銷量為65萬臺，“2010年的目標是100萬臺，估計真正產(chǎn)量是85萬臺?！?/p>
從成立時間來看，目前市占率排名第一的雅迪成立于2001年，排名第二的愛瑪成立于1999年。且這兩家公司已分別于2016年5月和2021年6月登陸資本市場。
成立于1997年的綠源稱得上兩輪電動車行業(yè)的“老大哥”，為何這位老前輩卻在市占率、銷量上全面落后了？
多年以前，倪捷給出的答案是“不冒進”?！捌髽I(yè)的風險是銷量的不確定性，今天太好明天沒了，最可怕，這也是個大浪淘沙的過程，我們不是因為做的久才不被淘汰，最老的、銷量最大的五家，同時能做到的，就我們一家。一些后來者直接用我們的技術(shù)，用市場營銷取勝，這就是另外一回事兒了?！蹦呓菰诮邮苊襟w采訪時說。
據(jù)了解，愛瑪科技近年來合作《中國新說唱》、《花兒與少年》、《追星星的人》等綜藝；雅迪控股贊助《青春的花路》、《這就是街舞》、《極限挑戰(zhàn)》等節(jié)目；小牛電動攜手《天天向上》、《麻花特開心》、《你好說唱醬》等節(jié)目。
開始在營銷上掉隊的綠源集團近年來在品牌營銷上投入了更多財力，也連續(xù)官宣《脫口秀大會》、《向往的生活》、《這！就是街舞4》、《嗨放派》等多個綜藝，試圖打開銷路。2019年至2022上半年，綠源集團用于銷售及營銷的成本分別為1.30億元、1.21億元、1.92億元、9503.3萬元。相較而言，這部分支出約是研發(fā)費用的二倍。
但效果似乎并不好。
銷量增速上，2019年、2020年及2021年綠源集團銷量分別為140萬輛、147萬輛、195萬輛；雅迪控股同期銷量分別為609萬輛、1080萬輛、1386萬輛；愛瑪科技兩輪電動車銷量分別為535萬輛、744萬輛和835萬輛，對比之下，綠源集團近三年銷量增長較為緩慢。
前有圍堵后有追兵
20余年來，兩輪電動車市場已從蠻荒時代步入成熟穩(wěn)定階段。
當前行業(yè)格局基本成型：雅迪、愛瑪牢牢坐穩(wěn)行業(yè)前二的位子，新入局者小牛、九號等扛起智能、高端的大旗。老大哥綠源在行業(yè)老六的位置上略顯落寞。
電動兩輪車行業(yè)已歷經(jīng)二十多年的發(fā)展，市場上主流產(chǎn)品的產(chǎn)品功能、外觀樣式趨于同質(zhì)化，使得市場參與者之間的競爭激烈，行業(yè)利潤水平被壓縮。
2019年至2021年，綠源集團收入分別為24.95億元、23.78億元和34.18億元，三年收入復合增長率為17.04%；凈利潤分別為6973.9萬元、4028.1萬元、5926.0萬元。截至2022年上半年，綠源集團收入19.98億元，同比增加23.95%，凈利潤為5180.4萬元。
顯見，綠源集團高達二、三十億元的營收規(guī)模所對應各年的凈利潤卻不足1億元，且在2020年、2021年收入大增的情況下，公司凈利潤水平也難及兩年前。2019年至2021年，公司凈利潤率分別為2.8%、1.7%和 1.7%，有所下滑。
招股書顯示，2019年至2021年，綠源集團的綜合毛利率分別為13.0%、11.2%、9.9%。
同期愛瑪科技的毛利率分別為13.67%、11.35%和11.72%；雅迪控股的毛利率分別為17.4%、15.9%和15.2%。雖然同行業(yè)毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢，
但綠源集團毛利率下滑幅度大于頭部公司，且整體毛利率水平較低，毛利率也在掉隊。
從招股書來看，綠源毛利率低與銷售成本高有重要關(guān)系。2019年至2021年，公司銷售成本占同期總營收的86.3%、88%、88.7%，其中超九成為原材料及消耗品。
2022年上半年，綠源的銷售成本為17.99億元，同比增長25.3%。對此，公司解釋稱：主要由于所用原材料及耗材增加3.51億元，與營收增長一致，其中電池成本上漲導致公司電池產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)下降，以及電商服務的毛利貢獻出現(xiàn)下降等。
綠源的經(jīng)銷商數(shù)量在連年下滑。2019年至2021年，綠源的經(jīng)銷商數(shù)量分別為1222家、1114家、1108家。截至今年6月30日，線下經(jīng)銷商數(shù)量減少為1086家。
同樣，其B端客戶并不穩(wěn)固。2021年，綠源第一大及第二大客戶均是來自共享出行服務供應商，兩大客戶為公司帶來的收入就達到了4.2億。但2022年上半年，綠源來自企業(yè)及機構(gòu)客戶的收入為3117.4萬，同比大幅縮水近90%。
前有巨頭圍堵，后有新秀追趕。
最近幾年，后起新秀小牛電動(NIU)憑借差異化競爭策略實現(xiàn)業(yè)績快速增長。財務數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年小牛電動的銷售毛利率分別為23.43%、22.88%和21.94%。截至2021年，小牛電動市場份額為2.1%，接近綠源集團。
財務數(shù)據(jù)顯示小牛電動銷量增長強勁，2022年第四季度，小牛電動共售出23.82萬輛兩輪電動車，同比增長58.3%。2021年全年，小牛電動共售出約103.8輛兩輪電動車，同比增長72.5%。
未來，小牛電動有可能成為綠源集團不可忽視的對手。
除此，招股書顯示，2021年綠源集團的資產(chǎn)負債率從上年的32.0%暴漲至119.4%，截至2022年上半年，公司資產(chǎn)負債率高達132.3%，已經(jīng)資不抵債。
對此，綠源集團解釋稱：為擴大生產(chǎn)能力而建設(shè)廣西工廠及浙江工廠智能廠房，因此增加了銀行貸款。招股書顯示，綠源集團目前在浙江、山東及廣西設(shè)有三個生產(chǎn)基地。
值得關(guān)注的是，為改善流動負債凈額狀況及確保營運資金充足，綠源集團已取得銀行中長期銀行貸款2.1億元。截至2022年6月，綠源集團的流動負債金額為23.12億元(其中借款金額6.35億元)，超過流動資產(chǎn)金額20.87億元。截至2022年上半年，綠源現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額為3.74億元，已難以償還流動負債中6.35億元借款，短期償債壓力攀升。
招股書提到，多重因素可能影響該公司的業(yè)績，包括消費者支出減少、行業(yè)競爭加劇、行業(yè)增長放緩、供應鏈及物流瓶頸、原材料成本上升等。
在當前兩輪電動的新風口下，“老大哥”正試圖迎頭追趕。但無論生產(chǎn)力、毛利率、研發(fā)，還是渠道上，綠源都均已不占優(yōu)勢。加之前有強敵后有追兵，落伍的大哥還需要拿出真本領(lǐng)才能贏回市場。
此輪上市沖刺，募集資金，綠源電動車將主要用于研發(fā)工作、加強銷售及分銷渠道建設(shè)、提高產(chǎn)能及補充流動資金等。如果上市失敗，公司資金鏈面臨不小的壓力。
