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研究結論
港股的二元屬性：香港證券市場是一個資本進出非常自由的市場，在聯(lián)系匯率制度下，當資金流入—港元觸及強方兌換保證水平—金管局賣港元買美元—基礎貨幣增加、市場流動性擴張—利率下降。這一過程中，資金不斷流入、利率下降、港元流動性充裕，導致港股估值重心上移，反之亦反。這反映了美元流動性對港股的估值中樞具有非常大的影響。另一方面，在香港證券交易所上市的股票中，市值占比接近八成的上市企業(yè)，其核心業(yè)務、業(yè)務結算都在內地，港股其實表征了內地資產(chǎn)。換言之，港股定價的分子端受內地宏觀政策、經(jīng)濟波動影響更大。
國內外宏觀形勢演變：展望 2023 年，海外處于一個經(jīng)濟景氣高點回落、經(jīng)濟實質性衰退的風險在增加，同時通脹壓力緩解，金融條件從不斷收緊到邊際放松的過度階段。而國內處于一個通脹平緩，輸入性通脹壓力不大，同時流動性寬松，經(jīng)濟內生動能逐步修復的狀態(tài)。在這種內外宏觀狀態(tài)下，有利于風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。而在海外經(jīng)濟衰退的風險增大，而國內經(jīng)濟有往上修復動能的背景下，包括港股在內的中國權益類資產(chǎn)具有更大的確定性。
如何理解美聯(lián)儲加息尾聲、海外衰退與港股表現(xiàn)：從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲加息周期往往對應著港股的上行階段；而美聯(lián)儲降息周期往往對應著港股下行。我們認為當前的宏觀條件與以往的歷史階段存在很大不同，歷史可能不會簡單重復：首先，在以往的經(jīng)濟周期中，美聯(lián)儲之所以加息往往是因為經(jīng)濟仍處在上行階段，分子端盈利增長完全能抵消分母端無風險利率抬升的不利影響，權益市場無論是美股還是港股均表現(xiàn)良好，反之亦反。與以往歷史經(jīng)驗不同，本輪從三月中旬開始美聯(lián)儲加息周期中，港股出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于美聯(lián)儲大幅加息并非因為經(jīng)濟有多好，而是因為通脹超預期。以此線性外推，市場可能也不會因為美國經(jīng)濟衰退而下跌，反而可能會因為美國經(jīng)濟衰退而導致美聯(lián)儲貨幣政策轉向而上漲。其次，在以往的經(jīng)濟周期中，中美經(jīng)濟周期基本同步，而過去一年來，中美經(jīng)濟始終處在一個背離狀態(tài)，展望 2023 年，這種背離仍將繼續(xù)，只不過可能是美國經(jīng)濟往下，而中國經(jīng)濟有往上修復的動能。
市場會如何定價當前的疫情沖擊：在進一步優(yōu)化疫情防控的“二十條”推出后，疫情的沖擊是短期性的，權益資產(chǎn)是長久期資產(chǎn)，并不太會去定價短期的沖擊；參照海外放開的路徑，美國新冠病毒經(jīng)歷了多次變異，感染病例數(shù)經(jīng)歷了多次波峰，但除了第一次對資本市場產(chǎn)生了黑天鵝式?jīng)_擊效應之外，其他幾次感染病例數(shù)的波峰對資本市場均影響不大，沖擊逐漸衰減。
港股有望迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強”的最有力宏觀組合。回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)“美元指數(shù)走弱+人民幣強”組合是最有利于港股上行的宏觀條件；而“美元指數(shù)走強+人民幣弱”組合是一種最不利于港股的宏觀條件。我們可以理解為美元指數(shù)的變動反映的是定價模型中分母端對港股的影響；而美元兌人民幣匯率反映的是國內經(jīng)濟基本面相對海外經(jīng)濟的強弱對比，從定價模型角度而言，反映的是分子端對港股的驅動力強弱。展望 2023 年，美聯(lián)儲加息周期漸近尾聲，美國實質性衰退的風險在增加，壓制港股估值的宏觀環(huán)境將明顯得到改善；而國內經(jīng)濟內生動能不斷修復，中美利差逐漸收斂，港股有望迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強”的最有利宏觀組合。
配置策略：綜合以上分析，我們認為港股的上行周期可能遠未結束，我們維持港股的超配評級，在配置方向重點關注以下幾個方向：受政策支持困境反轉的房地產(chǎn)鏈條，以及相關的順周期的價值藍籌股，如金融板塊；疫后復蘇、內需主導的食品飲料、醫(yī)療保健板塊；預期反轉修復的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)。
