央行短期資金池快速膨脹背后，反映了兩個事實：必要超儲率快速恢復(fù)正常和信貸投放速度較快。總的來說，經(jīng)濟恢復(fù)快，銀行缺錢了引子一般來說，央行會通過投放OMO的方式，做一個短期資金池，來應(yīng)對市場的臨時超儲需求。

(資料圖片僅供參考)

以本次春節(jié)為例，央行為了應(yīng)對春節(jié)長假，把短期資金池的峰值規(guī)模拉到了2.2萬億。

春節(jié)過后，央行又開始了逆向的常規(guī)操作——收縮短期資金池，然而，詭異的是，當短期資金池規(guī)模收縮到8000億時，銀行間資金快速收緊，銀行間7天的加權(quán)平均利率迅速升高到2.4%+的水平。

在2月8日，央行不得不臨時性凈投放了4860億，把短期資金池的規(guī)模提高至1.2萬億。奇怪的是，資金利率依然在上行。 要知道近期并沒有任何臨時性的擾動因素，這只能說明系統(tǒng)內(nèi)部有不少的資金缺口。 那么，這個資金缺口是怎么來的呢？缺口的規(guī)模又有多大呢？這篇文章主要討論這個問題。

經(jīng)濟復(fù)蘇推動必要超儲率上升從2月8日的資金面來看，系統(tǒng)的缺口至少大于1.2萬億，由于乘數(shù)效應(yīng)(ps：大概是十倍)的存在，這么大的缺口并不是增量信貸所能解釋的。

所以，我們得在存量上找答案。

在2022年12月9日《經(jīng)濟復(fù)蘇和利率的關(guān)系》中，我們已經(jīng)給過一個答案了：經(jīng)濟復(fù)蘇導致貨幣流通速度增加，使得超額儲備在銀行體系內(nèi)大幅波動，提高了系統(tǒng)的必要超儲率。

下圖刻畫了貨幣流通速度和必要超儲率的關(guān)系：

下圖刻畫了經(jīng)濟活躍度和必要超儲率的關(guān)系：

不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟活躍度越高，必要超儲率越高，而且，這是一個存量價格上升的邏輯。

整個系統(tǒng)的存款規(guī)模大概是200萬億的數(shù)量級，必要超儲率的小幅度上升，就會帶來巨大的資金缺口。

去年四季度末，系統(tǒng)的超儲率水平是1.5%，但是，它對應(yīng)了一個十分弱的經(jīng)濟狀態(tài)。

雖然1.5%很低，但也夠用。

但是，現(xiàn)在的情況大不相同， 經(jīng)濟狀態(tài)正在迅速恢復(fù)正常，使得必要超儲率跳升。

今天上午(ps：2月9日)央行又凈投放了3870億OMO，把短期資金池提高至1.6萬億。直到下午，資金面緊張的情況得到緩解。

也就是說，系統(tǒng)的超儲率提高至1.5%+0.8%=2.3%之后，資金緊張的局面才得到緩解。

這意味著系統(tǒng)的必要超儲率水平已經(jīng)提高到了很接近2.3%的水平。不難發(fā)現(xiàn)，這個水平位于歷史的正常水平——2%——附近。

因此，我們可以得出一個結(jié)論：經(jīng)濟活躍度恢復(fù)得很快，必要超儲率已經(jīng)回歸正常了。

2023年Q1的中長期資金缺口在2023年1月5日的《基礎(chǔ)貨幣的投放機制——兼論2023年一季度的降準預(yù)期》一文中，我們有討論過：我們的金融系統(tǒng)內(nèi)嵌了一年2萬億的中長期資金需求。

也就是說，單季度需要5000億，即25bp的降準。

另外，貨幣政策的松緊不取決于是否降準或MLF凈投放，而是取決于投放的節(jié)奏——是提前投放還是滯后投放？

于是，2023年一季度中長期資金缺口可以分解為兩部分：一方面是必要超儲率回歸2%的資金缺口——50bp；另一方面是單季度擴表的增量缺口——25bp?？傎Y金缺口在75bp，即1.5萬億。 這也解釋了，為什么央行短期資金池的規(guī)模擴大至1.6萬億，資金面才轉(zhuǎn)松。

此外，央行短期資金池快速膨脹背后，反映了兩個事實：

1、必要超儲率快速恢復(fù)正常；

2、信貸投放速度較快；

總的來說，就是經(jīng)濟恢復(fù)得較快。

結(jié)束語

如上圖所示，經(jīng)濟已經(jīng)度過了兩個關(guān)鍵點：

1、經(jīng)濟預(yù)期扭轉(zhuǎn)，儲蓄活化，理財遭遇贖回潮，存單利率快速上行；

2、經(jīng)濟活躍度恢復(fù)正常，貨幣流通速度增加，必要超儲率逐步恢復(fù)正常；

再下一個階段就是，經(jīng)濟進一步活躍，貨幣流通速度進一步增加。

當然，這個階段的主要矛盾也發(fā)生了變化。之前市場在糾結(jié)弱復(fù)蘇還是強復(fù)蘇，現(xiàn)在不用糾結(jié)了——復(fù)蘇得很好；于是，市場糾結(jié)的點轉(zhuǎn)化為以下兩點：

1、央行會多大程度滿足復(fù)蘇所帶來的資金需求；

2、央行什么時候會把短期資金池置換為降準或MLF凈投放；

本文來源：滄海一土狗，原文標題：《復(fù)蘇的第二階段——必要超儲率回歸正常》

關(guān)鍵詞： 資金缺口 貨幣流通速度 經(jīng)濟復(fù)蘇