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■民生證券

4月27日以來(lái)反彈最多的是中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格，而本周大盤價(jià)值風(fēng)格開始領(lǐng)漲，這意味著市場(chǎng)前期從基于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期對(duì)于中下游成長(zhǎng)板塊進(jìn)行定價(jià)的邏輯，有開始向經(jīng)濟(jì)總量企穩(wěn)回升(金融地產(chǎn)+部分消費(fèi))進(jìn)行切換的跡象。這背后其實(shí)反映了：第一，部分投資者已開始尋求過(guò)去一個(gè)多月反彈之后市場(chǎng)的“新主線”。第二，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善已經(jīng)讓部分投資者開始搶跑經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更廣維度的改善，從而布局低估值板塊的修復(fù)。正如我們此前提到的：市場(chǎng)前期反彈的合力進(jìn)入分歧期，需要新的動(dòng)能和邏輯接力，如果投資者相信的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么，大盤風(fēng)格(金融地產(chǎn)+消費(fèi))會(huì)有更好的表現(xiàn)。我們?cè)?月底強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)處在類似2018年四季度的底部，不用糾結(jié)短期波動(dòng)而是更應(yīng)該尋找主線。當(dāng)下，市場(chǎng)再次來(lái)到抉擇時(shí)刻。

歷史上低估值板塊行情的啟動(dòng)，要么意味著過(guò)去反彈行情的結(jié)束；要么意味著新一輪主線的開啟。而歷史上也確實(shí)存在資產(chǎn)價(jià)格本身對(duì)于基本面的搶跑行情，但面對(duì)這種“搶跑”，我們認(rèn)為市場(chǎng)仍有一些問(wèn)題需要解決：第一，疫后復(fù)蘇帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)確實(shí)已經(jīng)確立，但復(fù)蘇的彈性其實(shí)我們目前還無(wú)法明確地下結(jié)論，至少?gòu)哪壳捌谪浭袌?chǎng)與股票市場(chǎng)出現(xiàn)背離來(lái)看，不同類型的投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性本身仍存在分歧。而站在2020年6月底開啟的復(fù)蘇“牛市”中，當(dāng)時(shí)商品與股票是一同上漲的。第二，當(dāng)前市場(chǎng)仍在期待更多的寬貨幣，而資金的“脫虛入實(shí)”其實(shí)還未真正啟動(dòng)，這一點(diǎn)也與2020年6月底存在明顯差異。第三，當(dāng)前面對(duì)的海外宏觀環(huán)境也不可同日而語(yǔ)，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的收緊，使得海外資金成本大幅上升，北上資金在前期大幅回補(bǔ)倉(cāng)位之后不太可能一直對(duì)此“脫敏”。第四，本輪反彈中，北上交易型資金與兩融更為活躍。6月14日北上交易型資金凈買入51.16億元(整體凈買入僅39.44億元)，而兩融買入額占全A成交額的比例截至6月14日(本周前兩個(gè)交易日)也創(chuàng)下2021年12月以來(lái)的新高(7.73%)。在上述“隱憂”真正落地之前，不排除市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)被放大。

無(wú)論后續(xù)經(jīng)濟(jì)彈性如何(走向復(fù)蘇還是走向滯脹)，通脹都是更為確定的方向。如果近期市場(chǎng)對(duì)于與經(jīng)濟(jì)總量恢復(fù)更相關(guān)的大盤價(jià)值風(fēng)格定價(jià)是對(duì)的，上游的相對(duì)緊缺也會(huì)在需求回升下體現(xiàn)出更大通脹的傳導(dǎo)，資源在經(jīng)濟(jì)中利潤(rùn)占比抬升格局下，其盈利彈性會(huì)進(jìn)一步增加，此時(shí)金屬最具彈性。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的彈性不及預(yù)期，那么，A股將逐步跟隨全球的滯脹格局，能源、農(nóng)業(yè)和黃金將成為具有確定性資產(chǎn)。因此，對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀或者仍存在疑慮的投資者而言，應(yīng)該抱緊上游資源(能源確定性最強(qiáng))，此時(shí)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行定價(jià)的價(jià)值股也會(huì)具有相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的投資者，在買入金融地產(chǎn)等低估價(jià)值板塊時(shí)，也不應(yīng)該忽視需求彈性更大的、以工業(yè)金屬、能源為代表的上游資源板塊。所以，上游資源在不同路徑假設(shè)下確定性都是最強(qiáng)的，并不僅僅依賴于對(duì)經(jīng)濟(jì)彈性的假設(shè)。

市場(chǎng)當(dāng)下并不用悲觀，但基于大勢(shì)研判的視角反推的行業(yè)配置可能才是最大的“認(rèn)知陷阱”。例如，因?yàn)椤芭Ｊ小眮?lái)了，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，所以要買部分資產(chǎn)。真正好的資產(chǎn)可以創(chuàng)造“牛市”，而不是被“牛市”創(chuàng)造。我們認(rèn)為，資源仍最具確定性，包括能源(油氣、動(dòng)力煤)、金屬(鋁、銅、金、鎂)以及資源運(yùn)輸(油運(yùn)、干散運(yùn))。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證當(dāng)前市場(chǎng)所交易的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性，銀行、地產(chǎn)、白酒會(huì)有較好的表現(xiàn)。成長(zhǎng)投資不逆通脹而行，尋找具有較好成本傳導(dǎo)能力的細(xì)分行業(yè)，部分軍工和新能源上游。高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)(水利建設(shè)、自動(dòng)化農(nóng)機(jī))也值得關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 大盤價(jià)值 經(jīng)濟(jì)總量