在國(guó)內(nèi)企業(yè)數(shù)字化浪潮之下，上游服務(wù)商也迎來資本收網(wǎng)階段。10月7日，港交所官網(wǎng)顯示，在4月8日遞交招股書之后的半年，小熊U租母公司凌雄科技集團(tuán)有限公司正式通過聆訊，即將在港交所主板掛牌上市。

截圖來源：港交所

(資料圖)

從上市進(jìn)程上看，小熊U租走得似乎比同行易點(diǎn)云更順利。后者比小熊U租早一個(gè)月遞交招股書，但材料卻在9月初失效，只能二度遞表。同時(shí)，在招股書里，小熊U租描繪的也是一幅DaaS市場(chǎng)的宏大畫卷。

然而，雖自稱為頭部企業(yè)，但因賽道極度分散，小熊U租2021年的收入占市場(chǎng)份額卻僅為3.9%。此外，公司過去3年半虧損已達(dá)到7億元，同時(shí)面臨低毛利率、重資產(chǎn)、現(xiàn)金流承壓等挑戰(zhàn)。面對(duì)小熊租的尷尬處境，資本早已未卜先知，早期股東騰訊、京東、中小企業(yè)基金等大量機(jī)構(gòu)投資人，已集體在上市前減持套現(xiàn)。

資本入局業(yè)績(jī)暴漲，IPO前機(jī)構(gòu)投資人集體減持套現(xiàn)

小熊U租成立于2004年，創(chuàng)始人胡作雄在華強(qiáng)北以電腦組裝和二手個(gè)人電腦銷售起家。在運(yùn)營(yíng)初期，小熊U租通過與電腦供應(yīng)商建立業(yè)務(wù)關(guān)系，積累經(jīng)驗(yàn)和資源。隨后的2008年及2013年，公司推出短期及長(zhǎng)期電腦租賃項(xiàng)目。2017年開始從事IT設(shè)備回收服務(wù)，次年推出設(shè)備管理SaaS。

但這家公司真正走向大眾視野，還要靠資本瘋狂入局。

公開資料顯示，2018年5月到IPO之前，小熊U租以平均每年兩次的速度完成了8輪融資。其中，投資人不僅包括京東、騰訊、聯(lián)想等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還包括東方富海、前海長(zhǎng)城基金等知名基金，以及深圳高新投、國(guó)中創(chuàng)投等政府基金的青睞。

在資本加持之下，小熊U租業(yè)務(wù)開始突飛猛進(jìn)。招股書顯示，目前公司提供包括設(shè)備訂閱服務(wù)、IT技術(shù)訂閱服務(wù)、基于SaaS的設(shè)備管理服務(wù)和設(shè)備回收服務(wù)在內(nèi)的數(shù)字化DaaS解決方案。

2019年至2021年，小熊U租的營(yíng)收分別為5.00億元、10.22億元和13.30億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為63.1%；2022年上半年，小熊U租營(yíng)收為8.54億元，增速放緩，但同比仍增長(zhǎng)59.1%。同期，經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為0.37億元、1.65億元和2.24億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為146.6%；2022年上半年經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增長(zhǎng)15.4%，至1.28億元。

營(yíng)收暴漲之外，小熊U租面對(duì)的還是一片藍(lán)海。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，隨著企業(yè)對(duì)IT設(shè)備的持續(xù)投資及辦公靈活性的深化，預(yù)計(jì)未來幾年中國(guó)設(shè)備全生命周期管理市場(chǎng)將迎來更快速增長(zhǎng)，于2026年將增長(zhǎng)至1382億元，2021年至2026年預(yù)測(cè)期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.0%。

按理說，面對(duì)小熊U租廣闊的市場(chǎng)和蓬勃的業(yè)績(jī)，資本應(yīng)該不斷加碼。但現(xiàn)實(shí)卻是，招股書顯示，2022年2月9日，作為重組的一部分，小熊U租與當(dāng)時(shí)股東訂立資本削減協(xié)議，凌雄技術(shù)購回京東江蘇、達(dá)晨創(chuàng)通、中小企業(yè)基金、中洲鐵城、達(dá)晨創(chuàng)景、騰訊深圳、杭州明誠(chéng)、達(dá)晨創(chuàng)元、高新投、聯(lián)想北京及合圣上海各自向凌雄技術(shù)出資的注冊(cè)資本，代價(jià)相等于前投資者于相關(guān)時(shí)間認(rèn)購凌雄技術(shù)注冊(cè)資本時(shí)支付的相應(yīng)代價(jià)。

截圖來源：小熊U租招股書

因此，凌雄技術(shù)的注冊(cè)資本由1.07億元，降低到5415.56萬元，并由胡先生、泓陽投資及凌雄投資分別擁有約54.76%、25.39%及19.85%權(quán)益。

簡(jiǎn)單來說，就是小熊U租創(chuàng)始人和公司回購了11家投資機(jī)構(gòu)手中的部分股份，投資機(jī)構(gòu)得以減持套現(xiàn)。而收購的代價(jià)，是這些機(jī)構(gòu)當(dāng)初投資小熊U租時(shí)支付的成本。

截圖來源：小熊U租招股書

以騰訊深圳為例，2019年C輪融資騰訊向凌雄技術(shù)注資2050萬元，認(rèn)購注冊(cè)資本222.2萬元。

從招股書看，截止2021年7月22日，上述投資機(jī)構(gòu)多達(dá)11家，所持有的資本金數(shù)量和比例分別為：京東江蘇1565.4萬元占14.68%、達(dá)晨創(chuàng)通1300.7萬元占12.2%、中小企業(yè)基金778萬元占7.3%、騰訊深圳222.2萬元占2.08%等等。

截圖來源：小熊U租招股書

但在資本削減之后，IPO前，11家機(jī)構(gòu)股東減持明顯，持股數(shù)量降低。其中，京東持股13.22%，下降1.46個(gè)百分點(diǎn)；達(dá)晨創(chuàng)通持股10.98%，降低1.22個(gè)百分點(diǎn)；達(dá)晨創(chuàng)景持股2.89%，降低0.32個(gè)百分點(diǎn)；騰訊持股1.88%，下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；聯(lián)想北京持股比例為0.9%，降低0.1個(gè)百分點(diǎn)等等。而由中小企業(yè)基金、中洲鐵城、杭州明誠(chéng)及高新投(作為有限合伙人)合伙成立的上海譽(yù)竣持股比例降為12.3%，但在2021年7月22日，這四家機(jī)構(gòu)的合計(jì)持股比例為13.67%，相應(yīng)下降1.37個(gè)百分點(diǎn)。

截圖來源：小熊U租招股書

無論出于什么目的，IPO前大量股東集體出逃的行為都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，并對(duì)這家公司未來的發(fā)展產(chǎn)生憂慮。畢竟，明星資本、互聯(lián)網(wǎng)巨頭帶來的流量、資源等加持不可估量。

重資產(chǎn)模式現(xiàn)金流承壓，三年半虧損近7億

資本的離場(chǎng)只是一個(gè)引線，業(yè)績(jī)的困境才是壓倒小熊U租的稻草。仔細(xì)研讀招股書，我們也發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)們IPO前集體套現(xiàn)離場(chǎng)的原因，即小熊U租的重資產(chǎn)模式、低毛利率困境。

先從盈利模式來看，小熊U租的收入來源于設(shè)備訂閱服務(wù)、IT技術(shù)訂閱服務(wù)及設(shè)備回收收入三部分。其中，設(shè)備回收收入是支柱，報(bào)告期內(nèi)貢獻(xiàn)了60.5％、74.8％、69.4％和74%的營(yíng)收。

不僅如此。報(bào)告期內(nèi)，小熊U租五大客戶貢獻(xiàn)的收入分別占總收入的21.0%、31.3%、17.7%及38.1%，而同期最大客戶分別貢獻(xiàn)9.0%、10.3%、4.2%及19.8%的收入。而這五大客戶大部分來自設(shè)備回收業(yè)務(wù)。

而設(shè)備回收服務(wù)，通俗來講就是“翻新二手電腦”用于出租和銷售的模式，即從企業(yè)用戶手中購買淘汰的IT設(shè)備，翻新后再用于設(shè)備訂閱服務(wù)或進(jìn)行銷售。當(dāng)用于訂閱的IT設(shè)備被淘汰時(shí)，也可以通過外部電商平臺(tái)或者其自有平臺(tái)進(jìn)行銷售。

這種模式明顯的確實(shí)就是毛利率很低。報(bào)告期內(nèi)，設(shè)備回收收入的毛利率分別為0.1%、6.5%、3.1%和2.0%，作為營(yíng)收支柱，也直接拖累了公司的整體毛利率，相應(yīng)分別為16.0%、14.4%、14.5%和11.7%，整體波動(dòng)下滑。

更近一步看，因?yàn)樾⌒躑租提供的服務(wù)均依賴于設(shè)備，因此運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)張也與設(shè)備的采購和維護(hù)密切相關(guān)，需要大量資金支持，加劇了公司的資金壓力。

招股書顯示，2019年-2022年上半年，公司投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為2.24億元、3.2億元、4.51億元和1.72億元，而其中購買物業(yè)、廠房及設(shè)備(主要為IT設(shè)備)的金額分別達(dá)到2.09億元、3.08億元、4.40億元和1.67億元，占比均在90%以上。

大量資金需求導(dǎo)致小熊U租現(xiàn)金流承壓。截止2022年上半年，公司流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債分別為6.77億元和12.51億元，合計(jì)19.28億元，而同期流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)13.16億元，資不抵債。同期，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2.06億元。

因此，小熊U租不得不依賴與銀行借款和融資。報(bào)告期內(nèi)，公司流動(dòng)及非流動(dòng)借款結(jié)余分別為1.76億元、3.04億元、5.42億元及6.54億元。小熊U租表示，流動(dòng)負(fù)債凈額狀況會(huì)令公司面臨流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)限制作出必要資本開支或開發(fā)商機(jī)的能力，且公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況均可能會(huì)受到重大不利影響。

在現(xiàn)金流緊張、低毛利之下，盡管小熊U租近兩年發(fā)展迅猛、營(yíng)收暴漲，但公司持續(xù)虧損。2019年-2022年上半年，公司虧損凈額分別為6030萬元、1.77億元、4.49億元和580萬元，合計(jì)為6.92億元。

對(duì)于現(xiàn)金流和虧損問題，小熊U租在風(fēng)險(xiǎn)提示環(huán)節(jié)進(jìn)一步解釋稱，公司于往績(jī)記錄期產(chǎn)生負(fù)債凈額、流動(dòng)負(fù)債凈額及虧損凈額，主要因?yàn)橹袊?guó)的設(shè)備全生命周期管理行業(yè)處于早期階段，公司為擴(kuò)大客戶群及推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已作出大量投資，并認(rèn)為這對(duì)建立業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展的顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不可或缺。此外，公司還三次推出員工激勵(lì)計(jì)劃。

小熊U租承認(rèn)，公司未來盈利能力仍不確定，且于可見未來繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損，預(yù)期2022年將錄得虧損凈額。此外，倘若公司盈利能力進(jìn)一步惡化，可能轉(zhuǎn)為凈負(fù)債狀況。

如今，小熊U租上市只差臨門一腳，看似是美好的結(jié)果。然而，股東離場(chǎng)、業(yè)績(jī)虧損、模式困境之下，資本市場(chǎng)會(huì)給這家所謂的頭部公司打幾分？我們只有等時(shí)間給出答案。