綜合各方觀點來看，預(yù)計2021年會呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟增速水平，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。
2月18日，牛年春節(jié)過后的第一個交易日，央行公開市場操作罕見地大幅回籠流動性超過2600億元。
央行公告顯示，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠，2021年2月18日人民銀行開展2000億元中期借貸便利(MLF)操作(含對當(dāng)日MLF到期的續(xù)做)和200億元逆回購操作，維護銀行體系流動性合理充裕。
市場高度關(guān)注春節(jié)前后的央行公開市場操作情況，與往年相比，今年節(jié)后一反常態(tài)的“緊”，除了因為原地過年使得春節(jié)取現(xiàn)需求以及對應(yīng)的節(jié)后現(xiàn)金回流規(guī)模弱于往年之外，也映現(xiàn)了央行貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“不左不右”的最新內(nèi)涵。
在貨幣政策堅持“穩(wěn)”字當(dāng)頭之際，近期高層也多次發(fā)聲明確釋放了“穩(wěn)杠桿”信號：2020年底中央經(jīng)濟工作會議提出要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定;央行2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，下一階段要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定等。
根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)近日發(fā)布的《2020年度中國杠桿率報告》(下稱《報告》)，2020年我國宏觀杠桿率從2019年末的246.5%攀升至270.1%，增幅為23.6個百分點，四個季度的增幅分別為13.9、7.2、3.6和-1.1個百分點，杠桿率增幅逐季回落，四季度已呈現(xiàn)去杠桿。
光大銀行金融市場部分析師周茂華對第一財經(jīng)表示，2020年宏觀杠桿率上升是由宏觀經(jīng)濟環(huán)境決定的，展望2021年，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢良好，貨幣政策邊際收斂是大方向，國內(nèi)更加注重穩(wěn)杠桿防風(fēng)險。
流動性緊起來了?
縱觀去年節(jié)后第一個工作日，央行為維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩(wěn)運行，1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應(yīng)，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。
今年春節(jié)假期前后的央行操作與往年有較大差異。實際上，1月上旬開始，央行流動性投放就一改去年年底的超寬松、大手筆，開始緊了起來。1月8日起，央行公開市場7天逆回購的量從100億元降至50億元;13日開始，又從50億元降至20億元。1月20日、21日央行重新加大公開市場操作，這兩日7天逆回購分別為2800億元和2500億元，但原因是“為對沖稅期高峰等因素的影響”，22日就重新恢復(fù)到20億元的投放。直至月末，上述兩次稅期高峰投放的逆回購到期，央行卻因“臨近月末財政支出大幅增加”，采取了縮量投放，27日、28日公開市場逆回購分別為1800億元和1000億元。與此同時，1月15日的MLF(中期借貸便利)也是縮量，當(dāng)日開展5000億元MLF操作，含對1月15日到期的3000億元MLF和1月25日到期的2405億元TMLF的續(xù)作。
2月份臨近春節(jié)，央行也并沒有像往年那樣大派過年“紅包”，反而繼續(xù)公開市場操作凈回籠，就連市場曾保守預(yù)期的MLF和CRA(臨時準備金動用安排)也落空了。
要知道，過去幾年的春節(jié)前夕，央行都曾動用各種工具來確保流動性的充裕。比如，2016年，央行逆回購和MLF均大額放量;2017年在節(jié)前一個星期推出了創(chuàng)新工具TLF(臨時流動性便利)投放6000億元;2018年推出力度更強的CRA(臨時準備金動用安排)以及普惠金融定向降準;2019年又祭出新工具TMLF(定向中期借貸便利)疊加全面降準;2020年開年全面降準后，又在春節(jié)前9天開展TMLF操作。
具體來看，今年春節(jié)前央行總共投放了4300億元跨節(jié)資金，比去年春節(jié)前少投放7500億元，投放量在歷年春節(jié)前處于低位。
不過，央行2月18日轉(zhuǎn)發(fā)旗下媒體文章強調(diào)，當(dāng)前已不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內(nèi)的運行情況。
從央行操作的實際效果看，今年春節(jié)前后貨幣市場利率運行平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)大的波動。貨幣市場短期基準利率DR007始終運行在公開市場7天期逆回購操作利率2.2%附近。
該文章認為，這是“央行操作更加精準，按需提供流動性”的體現(xiàn)。
盡管如此，但至少從資金量投放的角度來看，閘門確實緊了起來。
居民杠桿率上升風(fēng)險不容忽視
2020年，受疫情影響,宏觀杠桿率僅用一年時間就上升了20多個百分點。分析人士認為，雖然2020年宏觀杠桿率上升為階段性現(xiàn)象，但穩(wěn)杠桿依然急迫。
在市場看來，2020年經(jīng)濟下行壓力加大，疫情倒逼貨幣政策溫和放松，隨著疫情基本控制，貨幣政策基調(diào)逐步回歸中性，宏觀政策重心進而轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和穩(wěn)杠桿。
值得注意的是，特殊時期的杠桿率上升也增加了結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險隱患。2020年，貨幣政策加強逆周期調(diào)節(jié)，相應(yīng)的政府、居民和企業(yè)三大部門杠桿率同步攀升。
根據(jù)《報告》內(nèi)容，從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，在全年宏觀杠桿率23.6個百分點的增幅中，企業(yè)部門貢獻四成、居民和政府部門各自貢獻了三成。但企業(yè)部門的全部貢獻主要體現(xiàn)在一季度：一季度企業(yè)杠桿率上升9.9個百分點，而全年共上升了10.4個百分點，在下半年都呈現(xiàn)出去杠桿的態(tài)勢。三四季度宏觀杠桿率共計增長了2.5個百分點，其中居民和政府部門各自增長了2.3和3.1個百分點，非金融企業(yè)部門下降了2.9個百分點。
居民部門杠桿率上升的風(fēng)險不容忽視，近期各方對該問題也關(guān)注較多。央行2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)，“2011年以來我國居民部門杠桿率持續(xù)走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超過31個百分點，居民債務(wù)繼續(xù)擴張的空間已非常有限，相關(guān)風(fēng)險值得關(guān)注”、“要高度警惕居民杠桿率過快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險”。
招商證券首席宏觀分析師謝亞軒分析稱，居民杠桿率過快上升暴露出的透支效應(yīng)與潛在風(fēng)險，始終為央行高度警惕，尤其是在近期一線城市房價上升的形勢下，銀行消費貸，個人信用貸資金是否違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，更為金融監(jiān)管所關(guān)注。
雖然今年1月多地出臺了房地產(chǎn)調(diào)控政策，但與2020年12月數(shù)據(jù)形成鮮明對比——12月居民中長期貸款出現(xiàn)多月以來的首次同比少增，受近期樓市升溫影響，2021年1月居民中長期貸款增加9448億元。
《報告》也指出，房地產(chǎn)貸款是拉動居民杠桿率上升的主因。在全部居民債務(wù)中，占最大比例的是居民中長期消費貸款(主要是住房按揭貸款)，占到了全部居民貸款的65%，2020年末與GDP之比達到40.1%。長期來看，中國居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動力是中長期消費貸款(住房貸款)的快速增長，它與GDP之比從2010年的15.9%增長至當(dāng)前的40.1%。
《報告》認為，房地產(chǎn)市場活躍是推動居民債務(wù)增長的主因。杠桿率上升的同時，居民金融資產(chǎn)也在上升，居民杠桿率絕對水平所蘊含的風(fēng)險有限。穩(wěn)定房地產(chǎn)以及改善收入和財富的分配結(jié)構(gòu)是降低居民部門金融風(fēng)險的關(guān)鍵。
預(yù)計2021年宏觀杠桿率穩(wěn)中有降
盡管穩(wěn)杠桿基調(diào)已定，但在市場分析人士看來，貨幣政策將進一步正?；蛴兴站o，但不會急轉(zhuǎn)彎，以尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡。
雖然2020年我國宏觀杠桿率增幅為23.6個百分點，但仍低于2009年31.8個百分點的增幅，也低于發(fā)達經(jīng)濟體2020年前三季度30.7個百分點的增幅;與此同時，我國經(jīng)濟增速2.3%，是全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。
《報告》表示，這充分顯示面對百年不遇的疫情沖擊，政策當(dāng)局的擴張與扶持政策仍有節(jié)制，不搞“大水漫灌”，給未來發(fā)展留有政策余地;尋求穩(wěn)增長與防風(fēng)險的平衡，體現(xiàn)出政府的定力與克制以及跨周期調(diào)控的意圖。
綜合各方觀點來看，預(yù)計2021年會呈現(xiàn)出更高的經(jīng)濟增速水平，宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。《報告》稱，2021年企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)穩(wěn)中有降，而居民和政府部門的杠桿率仍會提高。
“2021年，宏觀杠桿率由2020年特殊時期快速上升轉(zhuǎn)向平穩(wěn)運行，增速有望降至個位數(shù)，預(yù)計M2和社融增長介于2019年和2020年之間，國內(nèi)需求恢復(fù)帶動經(jīng)濟擴張以及國內(nèi)結(jié)構(gòu)性降杠桿有望延續(xù)，例如：穩(wěn)步出清部分僵尸企業(yè)和無效產(chǎn)能、市場化債轉(zhuǎn)股、消費貸等金融產(chǎn)品嚴監(jiān)管及穩(wěn)定房地產(chǎn)措施等。”周茂華稱。
周茂華表示，由于疫情將持續(xù)困擾全球經(jīng)濟，國內(nèi)需求端和部分行業(yè)企業(yè)恢復(fù)仍需要一定力度政策支持，同時，歐美主要經(jīng)濟體處于復(fù)蘇起步階段，貨幣金融環(huán)境保持寬松，國內(nèi)政策不會急剎車，而是漸漸收斂。
中信證券研究所副所長明明對記者表示，在廣義流動性層面“保持社融增速與名義GDP增速相匹配”即可滿足“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”政策要求。
“預(yù)計到2021年底，宏觀杠桿率將與2020年底的270.1%基本持平，前兩個季度可能下降約3個百分點，反映名義GDP低基數(shù)與社融增速高基數(shù)的矛盾;金融部門杠桿率方面，預(yù)計2021年可能會小幅下降，分子方面中央銀行對商業(yè)銀行的各類政策工具規(guī)模增長預(yù)計有限，非標資產(chǎn)有望繼續(xù)得到壓降，防風(fēng)險要求金融部門債務(wù)規(guī)模難以大幅增長，分母方面名義GDP的修復(fù)可以緩解現(xiàn)有杠桿率壓力。”明明表示。
實際上，自2020年下半年以來，隨著經(jīng)濟回歸潛在增速以上，前期刺激政策緩慢、逐步退出，進而抑制部分資產(chǎn)價格潛在的泡沫化風(fēng)險，以滿足“防風(fēng)險”的需要。
明明預(yù)計，2021年貨幣政策將以廣義流動性的收緊和狹義流動性的緊平衡作為政策組合，中央經(jīng)濟工作會議提出的“不急轉(zhuǎn)彎”不等于“不轉(zhuǎn)彎”。如果在緊信用環(huán)境下出現(xiàn)局部的金融風(fēng)險，則貨幣政策可能在短期轉(zhuǎn)向?qū)捸泿牛?jīng)濟復(fù)蘇的主線決定當(dāng)前缺少持續(xù)寬貨幣的基本面基礎(chǔ)。
周茂華稱，貨幣政策并非萬能，國內(nèi)需要防范過度寬松貨幣信貸引發(fā)經(jīng)濟后遺癥，需要平衡好支持經(jīng)濟復(fù)蘇和防風(fēng)險，這就需要通過改革手段，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，補齊資本市場短板，讓有限的信貸資金資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，提升政策效率;同時，保持政策靈活性。
