從近期市場(chǎng)走勢(shì)來看，海外疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨下跌確實(shí)給A股(尤其是順周期板塊)帶來了壓力。但考慮到英國已采取相應(yīng)措施、國內(nèi)疫情防控狀況良好且國內(nèi)外流動(dòng)性均維持寬松等背景，我們認(rèn)為海外疫情對(duì)A股市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，除非疫情惡化狀況超出預(yù)期。
本周前三個(gè)交易日股指的走勢(shì)可謂一波三折。受中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“不急轉(zhuǎn)彎”政策表述的影響，周一市場(chǎng)上漲，并且中小指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)超大指數(shù)。但周二盤中英國疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨的下跌給A股(尤其是周期板塊)帶來了壓力，午后隨著北上資金外流的速度不斷加快，指數(shù)大幅跳水。除創(chuàng)業(yè)板指外，其余指數(shù)均覆蓋掉周一的漲幅。周三市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，北上資金恢復(fù)流入，各大指數(shù)紛紛振蕩上揚(yáng)。
政策定調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期改善
12月以來，市場(chǎng)最為關(guān)心的政策信號(hào)莫過于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。作為年底定調(diào)全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及來年政策方向的重要會(huì)議，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有助于投資者更好地把握來年的宏觀及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。12月16日至18日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京召開。會(huì)議指出，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效。在上述政策表述出臺(tái)后，市場(chǎng)反應(yīng)較為強(qiáng)烈。不少投資者認(rèn)為上述表述意味著短期流動(dòng)性將趨向于寬松，并且認(rèn)為8月以來持續(xù)占優(yōu)的順周期風(fēng)格可能會(huì)因此告一段落。
在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之前，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂明年一季度經(jīng)濟(jì)由于基數(shù)效應(yīng)所產(chǎn)生的較快增長是否會(huì)引發(fā)貨幣政策和信用政策的進(jìn)一步收緊。加上信用債取消發(fā)行情況依然嚴(yán)重、信用利差出現(xiàn)走闊之勢(shì)，12月中上旬A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。“不急轉(zhuǎn)彎”的表述意味著雖然未來寬松的政策確實(shí)會(huì)退出，但在退出的過程中政策收緊的速度和力度不會(huì)過快，政策面重演類似2018年快速轉(zhuǎn)向的概率較低。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于明年一季度的宏觀環(huán)境和流動(dòng)性出現(xiàn)較為明顯的邊際改善預(yù)期。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀和流動(dòng)性環(huán)境的變化往往會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格產(chǎn)生較為明顯的影響：當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，央行通常會(huì)釋放大量的流動(dòng)性來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。在貨幣信用雙寬松的背景下，成長股往往會(huì)出現(xiàn)較為明顯的估值擴(kuò)張行情，而較大的經(jīng)濟(jì)增長壓力卻使得周期行業(yè)盈利預(yù)期不斷下修，由此導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格更加偏向于成長板塊。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，宏觀流動(dòng)性會(huì)逐漸收緊。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇以及貨幣信用雙雙收縮的背景下，成長股的估值擴(kuò)張面臨顯著約束，而地產(chǎn)周期向上則帶動(dòng)傳統(tǒng)藍(lán)籌行業(yè)盈利出現(xiàn)快速修復(fù)，由此導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向藍(lán)籌。
2020年8月以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，宏觀流動(dòng)性邊際趨緊的狀況愈發(fā)明顯，這使得利率下行帶來的資產(chǎn)荒邏輯逐漸被打破，成長股估值繼續(xù)修復(fù)的動(dòng)力不足，但是周期類公司的利潤受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在上修空間。加上當(dāng)時(shí)板塊間估值分化較大，強(qiáng)周期屬性的金融地產(chǎn)板塊估值較低，而醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等板塊的部分個(gè)股估值過高，導(dǎo)致增量資金很難從這些板塊中獲得投資價(jià)值，更多的是一種博弈價(jià)值。在此背景下，順周期板塊脫穎而出，帶動(dòng)上證50和滬深300迭創(chuàng)新高，而中小指數(shù)則始終未能突破7月高點(diǎn)。我們認(rèn)為，在此次“不急轉(zhuǎn)彎”政策表述出臺(tái)以后，市場(chǎng)對(duì)于2021年年初無風(fēng)險(xiǎn)利率的走向?qū)?huì)趨于樂觀。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性預(yù)期邊際改善的背景下，A股有望進(jìn)入春季攻勢(shì)的時(shí)間窗口。市場(chǎng)風(fēng)格方面，8月以來順周期占優(yōu)的市場(chǎng)風(fēng)格將會(huì)暫時(shí)轉(zhuǎn)向均衡，二八分化的格局有望發(fā)生改變。
疫情擾動(dòng)，對(duì)A股影響相對(duì)有限
本周初英國疫情再度惡化和封鎖措施趨嚴(yán)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)英國媒體報(bào)道，英國衛(wèi)生官員表示這一新的變異可能導(dǎo)致病毒具有更高的傳染性，比當(dāng)前高出70%。由此導(dǎo)致英國疫情再度惡化，自12月中旬以來新增確診病例持續(xù)回升，并超過11月初的前期高點(diǎn)。為了防止病毒的快速傳播，英國首相上周末宣布提升多個(gè)地區(qū)的防控水平至最高的四級(jí)。與此同時(shí)，多個(gè)國家紛紛宣布暫停與英國的通航，以防止疫情進(jìn)一步擴(kuò)散。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，從防控措施實(shí)施到見到效果大概需要三到四周的時(shí)間，加上防控措施宣布后大量居民出行躲避封鎖，因此短期新增病例數(shù)據(jù)可能還會(huì)升高，但我們認(rèn)為當(dāng)前投資者不必因?yàn)椴±龜?shù)據(jù)的增加而感到過度擔(dān)憂。一方面，當(dāng)前歐洲政策面依然偏向于寬松，12月10日歐盟首腦批準(zhǔn)了由共同債務(wù)支持的2.2萬億美元刺激計(jì)劃，同日歐洲央行宣布將1.35萬億歐元的緊急債券購買計(jì)劃進(jìn)一步增加至1.85億歐元。另一方面，如果病毒變異僅僅是導(dǎo)致傳播速度加快和確診人數(shù)增加，那么其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將是暫時(shí)性的。隨著防控措施的推行和疫苗的逐漸普及，此次疫情的影響將逐漸消退。但是如果疫情惡化狀況超出預(yù)期(比如變異會(huì)影響疫苗有效性、死亡率快速抬升)，則需要警惕和防范疫情給經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來更大的沖擊。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，周期板塊繼續(xù)受益
目前來看，海外疫情的惡化和國內(nèi)商品期貨下跌確實(shí)給A股及周期板塊的走勢(shì)帶來了一定擾動(dòng)，但我們認(rèn)為上述因素對(duì)市場(chǎng)的影響相對(duì)有限。就國內(nèi)而言，局部地區(qū)雖然有本土病例出現(xiàn)，但疫情防控狀況較為良好。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然在延續(xù)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后流動(dòng)性預(yù)期也出現(xiàn)了邊際改善的跡象。海外方面，目前英國已采取了相應(yīng)的管控措施，除非疫情惡化狀況超出預(yù)期，否則其所帶來的影響就偏向于暫時(shí)性和局部性。此外，盡管特朗普威脅拒絕在新冠救助法案上簽字，然而考慮到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，我們認(rèn)為美國新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃遲早會(huì)實(shí)施。只是由于兩黨間的博弈，刺激計(jì)劃落地的時(shí)間點(diǎn)存在不確定性。
在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)深化、流動(dòng)性預(yù)期邊際改善、海外疫情處于可控范圍的背景下，預(yù)計(jì)股指有望延續(xù)振蕩上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)。單邊層面，建議前期多單繼續(xù)持有，同時(shí)可逢分時(shí)回調(diào)分批加倉多單，密切關(guān)注海外疫情防控和北上資金流向。如果海外疫情超預(yù)期惡化(比如變異會(huì)影響疫苗有效性、死亡率快速抬升)、北上資金大幅外流，多單全部平倉離場(chǎng)。市場(chǎng)風(fēng)格方面，由于市場(chǎng)對(duì)于下一階段無風(fēng)險(xiǎn)利率的走向趨向于樂觀，成長板塊的估值將受到短期提振。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善的作用下，周期板塊將繼續(xù)受益。在此背景下，整體的市場(chǎng)風(fēng)格將趨向于均衡，二八分化的格局有望發(fā)生改變。因此，跨品種套利方面不做策略推薦。
