2020年年初突發(fā)的新冠肺炎疫情讓國債收益率再次下行突破了前期振蕩區(qū)間，此后隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險資產(chǎn)價格經(jīng)歷了V形反轉(zhuǎn)，國債收益率再次回到了2019年年末水平，本文對2020年債市進(jìn)行了回顧，并對2021年債市走勢進(jìn)行了展望。
供給端顯著擴(kuò)張
2020年為應(yīng)對新冠肺炎疫情對于經(jīng)濟(jì)的影響，中央財政發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，該國債不計入財政赤字，新增資金全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。
截至10月31日，全國地方新增專項債券發(fā)行3.54萬億元，除用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險部分外，發(fā)行進(jìn)度99.9%?。2020年全年全國人大批準(zhǔn)安排新增專項債券額度為3.75萬億元，11月18日財政部表示，除用于支持化解地方中小銀行風(fēng)險部分外，新增專項債券已基本發(fā)行完畢。
2020年財政赤字率提高到3.6%以上，超過2019年2.8%的水平。綜合來看，2020年利率債凈增加10.5萬億元，較去年提升4.4萬億元。截至11月，今年一般國債和特別國債共累計發(fā)行6.29萬億元，凈增長3.34萬億元;地方債累計發(fā)行6.26萬億元，凈增長4.25萬億元;證金債累計發(fā)行5.04萬億元，凈增長2.41萬億元。
預(yù)計隨著經(jīng)濟(jì)逐漸從疫情中走向正常化，財政逆周期政策將逐漸退出應(yīng)對疫情的非正常狀態(tài)，“新基建”的占比將逐漸回升，2021年利率債凈增加情況將較2020年有所回落，考慮到避免政策過快退出對于市場形成的沖擊，預(yù)計2021年利率債凈增加在7萬—9萬億元。若信用收縮節(jié)奏加快，不排除財政邊際上繼續(xù)擴(kuò)大的可能。
需求端面臨壓力
對于銀行類金融機(jī)構(gòu)而言，盡管理財新規(guī)的過渡期延長至2021年，但是多重因素影響下銀行對于利率債的配置需求存在壓力。一方面為應(yīng)對支出壓力，利率債的供給顯著增加;另一方面，在疫情的持續(xù)影響下，實(shí)體信貸的壞賬率面臨上升。隨著經(jīng)濟(jì)活動逐漸恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)中長期信貸需求出現(xiàn)了較大改善。與此同時，負(fù)債端由于受到持續(xù)收緊的結(jié)構(gòu)性存款壓降的影響，使得利率債的供需矛盾進(jìn)一步凸顯，銀行負(fù)債端最顯性的表現(xiàn)便是存單利率持續(xù)高企。
利率水平4月以后持續(xù)上行，增加了實(shí)體企業(yè)債務(wù)壓力。以華晨和永煤的違約為代表，市場信用風(fēng)險11月有了較大釋放，同時信用違約風(fēng)險增加了非銀機(jī)構(gòu)短期內(nèi)對于證金債等利率品的拋售。
國債作為抵押品范圍擴(kuò)大。一方面，金融市場對外開放進(jìn)一步加快。在2018年財政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》，對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入在2021年11月6日之前暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅之后，富時羅素公司9月25日宣布，中國國債將于2021年10月被納入富時羅素全球政府債券指數(shù)(WGBI)。隨著國際投資者增加中國國債的配置，預(yù)計國債供需矛盾將得到進(jìn)一步改善。另一方面，隨著國債作為抵押品范圍進(jìn)一步擴(kuò)大?，預(yù)計將推動更多市場參與主體持有國債。
商品和債市“雙繁榮”
2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動了市場在“順周期”和“逆周期”資產(chǎn)之間輪動，但另一個變量對于市場的影響也在加強(qiáng)——跨周期。自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，房地產(chǎn)周期被顯著拉長，在房地產(chǎn)行業(yè)從“黃金時代”向“白銀時代”轉(zhuǎn)變的過程中，政策不斷強(qiáng)化“房住不炒”，2020年P(guān)SL逐漸淡出，驅(qū)動房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流模式轉(zhuǎn)變，更快的現(xiàn)金回籠創(chuàng)造了短期房地產(chǎn)的繁榮。但是，房地產(chǎn)作為在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中的穩(wěn)定器作用將逐漸弱化。
2016年之后，我們注意到房地產(chǎn)周期和政策周期出現(xiàn)了分化，金融領(lǐng)域的供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)并沒有體現(xiàn)出明顯的放緩。一方面來源于宏觀政策通過PSL等工具進(jìn)行“去庫存”，創(chuàng)造了房地產(chǎn)貨幣化的繁榮;另一方面則是房地產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)整合過程中加速現(xiàn)金流帶來的快速流轉(zhuǎn)。未來這種模式能否延續(xù)是存在疑問的，2021年作為房地產(chǎn)“三道紅線”實(shí)施之年，房地產(chǎn)企業(yè)將進(jìn)入到全面的降杠桿周期。
11月24日道指突破3萬點(diǎn)，12月1日倫銅上沖至7743美元/噸，12月2日上證綜指漲至3465.7點(diǎn)，12月3日美元指數(shù)跌至90.9。這一過程中，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動的工業(yè)品通脹預(yù)期，國債期貨維持著5月以來的弱勢格局，利率已經(jīng)升破2019年年末高點(diǎn)。一方面，在產(chǎn)能周期復(fù)蘇初期，信用風(fēng)險仍需要釋放的窗口，盡管在當(dāng)前流動性相對寬松背景下信用利差保持低位，但是10年期美債期貨的波動率、國內(nèi)信用利差均存在上行的可能。另一方面，12月初央行已經(jīng)超預(yù)期釋放了MLF等流動性資金，政策信號顯現(xiàn)。
2020年迎來了商品和債券市場“雙繁榮”。截至2020年12月初，國內(nèi)商品期貨市場總持倉再次創(chuàng)出新高，之后國債期貨持倉也快速攀升。
關(guān)鍵詞： 風(fēng)險資產(chǎn)價格 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇
