要提高違約處置的透明度，更多采用庭內(nèi)處置的方式，加強(qiáng)投資者保護(hù)條款。
華晨汽車、永城煤電、紫光集團(tuán)……今年一系列大型企業(yè)債券違約事件，令市場真正開始審視違約處置和投資人保護(hù)的重要性。
“違約是再正常不過的事，中國信用債的違約率其實(shí)低于國際市場，回歸剛性兌付也是不可取的，但債券發(fā)行時(shí)能否設(shè)定合理保護(hù)投資人的條款、違約后是否有一套透明和成體系的處置流程，這才是最為關(guān)鍵的。”富達(dá)國際基金經(jīng)理成皓日前對第一財(cái)經(jīng)表示。
不只是國企債券，隨著外界對收益的要求越來越高，機(jī)構(gòu)配置高收益?zhèn)?俗稱“垃圾債”)是必然趨勢，但風(fēng)險(xiǎn)更高的高收益?zhèn)坏┻`約就意味著“血本無歸”，投資人的參與度也將受影響而不斷減弱。那么，國際市場在保護(hù)投資人、違約處置方面有什么經(jīng)驗(yàn)?中國監(jiān)管層此前多次提及的“發(fā)展高收益市場”如何才能實(shí)現(xiàn)?
破產(chǎn)處置流程需完善
違約處置是近期被討論最多的話題之一，也是未來中國信用債市場國際化的關(guān)鍵。
“違約處置要有序，海外違約數(shù)量其實(shí)更多。‘踩雷’是不可避免的，但之所以國內(nèi)管理人這么怕‘踩雷’，是因?yàn)閾?dān)憂一旦違約就會‘血本無歸’，這也主要源于破產(chǎn)處置流程還不清晰。”成皓表示，中國出現(xiàn)的近800個(gè)債券違約案例中，能明確查到違約后本金償付率的僅10%。有機(jī)構(gòu)研究顯示，過去一年違約債券的回收率僅約17%。
相比而言，境外市場的違約處置更高效。“例如，興業(yè)太陽能的債務(wù)重組一年就完成了，而且發(fā)行人和投資者之間有商有量。”他稱。
一方面，國際市場更傾向于采用法庭內(nèi)處置的方式，但在國內(nèi)，早前更多企業(yè)(尤其是民企)則傾向于采取庭外和解的方式。相對于銀行，廣義基金面臨的最大問題是信息不透明，從而使其利益無法得到保證，同時(shí)處置周期往往長達(dá)兩三年。例如中民投、永泰能源等在違約后兩年也沒看到任何司法程序的進(jìn)展。
另一方面，成皓表示，銀行缺乏動(dòng)力推動(dòng)庭內(nèi)處置，也是因?yàn)槠浜蛷V義基金的利益訴求并不一致。“銀行在意的是貸款盡可能少被減計(jì)，并持續(xù)獲得利息，但廣義基金需要應(yīng)對贖回和流動(dòng)性需求，因此重視的是本金盡快到期償付。”
銀行是企業(yè)資金往來、投融資活動(dòng)接觸最多的金融中介。企業(yè)和銀行通過存款、票據(jù)、貸款、授信等業(yè)務(wù)深度合作，且銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)眾多，可較為全面、超前監(jiān)測到企業(yè)的現(xiàn)金流情況。“但非銀機(jī)構(gòu)在上述方面能力較弱，因此在企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流壓力或信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，反應(yīng)不如銀行快。”天風(fēng)證券副總裁、天風(fēng)國際證券董事局主席翟晨曦此前對記者表示。
投資人保護(hù)條款需充實(shí)
即使是國際市場，上述利益訴求不一致的情況同樣存在，但關(guān)鍵在于有沒有特定的法律條款來對發(fā)行人的行為和違約處置進(jìn)行約束，一般國際市場都有限制性條款來保護(hù)廣義基金的權(quán)益。
成皓表示，海外的債券條款對投資人的保護(hù)程度較高，例如，消極擔(dān)保(negative pledge)，這是指借款人向貸款人保證，在其償清貸款前，不得在其財(cái)產(chǎn)上設(shè)定有利于其他債權(quán)人的法律形式。簡單來說，消極擔(dān)保就是保證企業(yè)不能拿名下資產(chǎn)再去做擔(dān)保。
此外，他還提及，國際市場上，發(fā)債人還會有附屬擔(dān)保(subsidiary guarantee)條款，即子公司會對母公司的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，若母公司違約就會觸發(fā)子公司的交叉違約，這意味著母公司的違約成本很高。其重要性在華晨汽車的違約案例上就可見一斑。
具體而言，華晨汽車對核心子公司——華晨寶馬的控制力不強(qiáng)，而母公司自主品牌知名度較低，競爭力較弱，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較弱，債務(wù)結(jié)構(gòu)以短債為主，結(jié)構(gòu)不甚合理。到了2020年3月，華晨汽車信用惡化，因其銷量下滑、現(xiàn)金流惡化、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。直到同年8月，公司流動(dòng)性緊張并成立債委會，二級市場債券價(jià)格大跌，并伴隨多家子公司的股權(quán)劃轉(zhuǎn)，負(fù)面輿情增加，企業(yè)面臨較大的再融資壓力。最后在同年10月，公司發(fā)生公開債務(wù)違約。
“若華晨汽車存在附屬擔(dān)保，那么母公司的違約成本就會大大提高，但華晨汽車完全和子公司劃清界限，這也從某種程度上反映了境內(nèi)市場對投資者保護(hù)的不足。”成皓表示。他還認(rèn)為，未來需要更加強(qiáng)調(diào)條款的重要性，永煤違約事件發(fā)生后，外界認(rèn)為其存在違約前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃廢債的嫌疑，但在沒有清晰法律條款的背景下就很難真的說是逃廢債。
推動(dòng)高收益?zhèn)袌霭l(fā)展仍需打地基
值得一提的是，完善違約處置和強(qiáng)化投資者保護(hù)條款對于中國發(fā)展高收益?zhèn)袌鲆仓陵P(guān)重要。
“如果在境外市場發(fā)高收益?zhèn)?，條款就會附加很多條件，否則可能發(fā)不出來。當(dāng)條款齊全時(shí)，一旦出現(xiàn)違反條款的事件，投資人就可及時(shí)行動(dòng)，要求加速清償。”成皓表示。但在境內(nèi)，近期案例反映的情況則是，發(fā)行人被質(zhì)疑在債券到期前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，投資人卻很難找到一個(gè)約束性條款去要求發(fā)行人提前還債。
由于境外高收益?zhèn)袌鍪殖墒?，而且投資群體壯大，高風(fēng)險(xiǎn)匹配了高收益，因此即使是B以下評級的債券也具備較高的流動(dòng)性。東方金誠國際信用評估有限公司原董事長羅光此前對記者表示，鑒于各種監(jiān)管約束，中國評級市場是“半譜系”的，即AA以下的評級少，因此發(fā)展高收益?zhèn)袌鲋陵P(guān)重要。
此前，中國央行副行長潘功勝也表示，要推動(dòng)高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)，壯大私募基金等高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人，提高債市的包容性，同時(shí)健全信用評級和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，將隱性發(fā)行成本顯性化，降低債市違約的道德風(fēng)險(xiǎn)。
在成皓看來，近期的國企違約事件或成為推動(dòng)未來高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的契機(jī)。“永煤違約真正令市場感覺到了違約處置的重要性，因?yàn)楦械?lsquo;痛’的機(jī)構(gòu)比較多，包括銀行，否則光靠廣義基金的力量很難推動(dòng)改革，必須要有銀行的參與。”
眾多國際機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前中國境內(nèi)的高收益?zhèn)袌鰧?shí)際上在萎縮。如果未來能提高違約處置的透明度，更多采用庭內(nèi)處置的方式，加強(qiáng)投資者保護(hù)條款，將增強(qiáng)國際投資人進(jìn)入中國信用債市場的信心，從而帶動(dòng)中國高收益?zhèn)袌龅囊?guī)模做大和流動(dòng)性提升，這也意味著更多企業(yè)能夠發(fā)債融資，真正促進(jìn)直接融資。
關(guān)鍵詞： 破產(chǎn)處置流程 破產(chǎn)處置流程
