近兩周受到永煤違約事件發(fā)酵的影響，短期流動(dòng)性受到?jīng)_擊，作為流動(dòng)性最好的利率債和可轉(zhuǎn)債被拋售，利率明顯上行，突破此前3.2%關(guān)卡，最高到3.35%附近。從當(dāng)前信用市場(chǎng)情況來(lái)看，盡管部分煤炭企業(yè)遭到錯(cuò)殺、打破剛兌也在繼續(xù)推進(jìn)，但由于有了此前應(yīng)對(duì)包商事件的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)。永煤在最后階段提出兌付一半本金和展期的方案，也阻止了永煤、豫能化現(xiàn)存?zhèn)l(fā)生交叉違約的風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管層嚴(yán)控發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，整體風(fēng)險(xiǎn)依然在可控范圍。受到此次永煤違約影響，市場(chǎng)此前期待的年底流動(dòng)性邊際趨松難以?xún)冬F(xiàn)，對(duì)應(yīng)非銀機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)利率R007階梯式上行。在美國(guó)大選不確定性沖擊已告一段落、海外輸入型通脹擔(dān)憂情緒升溫、全球經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇、監(jiān)管層從嚴(yán)管控結(jié)構(gòu)化發(fā)行等消息的共振下，債券中期熊市格局不變。
11月10日晚，當(dāng)日到期的超短融20永煤SCP003意外未還款付息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，市場(chǎng)引發(fā)巨震。受此影響，盡管央行增量公開(kāi)市場(chǎng)操作，但流動(dòng)性收緊明顯，煤炭類(lèi)信用債市場(chǎng)成交價(jià)格大幅下挫，債券一級(jí)市場(chǎng)在過(guò)去兩周分別取消發(fā)行28只和51只債券，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為206億和415億元。分主體來(lái)看，城投與煤炭取消發(fā)行居前，地產(chǎn)、有色、鋼鐵也受到較大波及。但相較于去年5月的包商事件來(lái)看，整體市場(chǎng)仍然較為理性，流動(dòng)性沖擊遠(yuǎn)較當(dāng)時(shí)弱，且監(jiān)管部門(mén)及時(shí)介入阻止了信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)蔓延。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，打破剛兌將繼續(xù)推進(jìn)，類(lèi)似永煤進(jìn)行結(jié)構(gòu)化發(fā)行的個(gè)券未來(lái)均面對(duì)類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)，在永煤、華晨、紫光等有深厚國(guó)企背景的發(fā)行人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，城投信仰何時(shí)被打破或只是時(shí)間問(wèn)題。明年的3—4月，信用債月均償還超過(guò)8000億元，其中煤炭和地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)債償債壓力最大，一旦發(fā)生無(wú)法兌付的事件，部分產(chǎn)品凈值明顯下行會(huì)引發(fā)市場(chǎng)情緒的恐慌，產(chǎn)品委托人急于贖回份額，造成現(xiàn)券市場(chǎng)踩踏，部分債券遭到錯(cuò)殺，作為市場(chǎng)流動(dòng)性最好的國(guó)債和可轉(zhuǎn)債將率先被拋出，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊或?qū)⒏螅庞靡矊@著收縮。在貨幣周期錯(cuò)配的背景下，難以出現(xiàn)下調(diào)MLF利率以穩(wěn)定市場(chǎng)的操作。未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，或?qū)⒊蔀橹萍s利率下行的主要矛盾。
10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，整體經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)向好。未來(lái)關(guān)鍵在于政策回歸常態(tài)化后，消費(fèi)和制造業(yè)的復(fù)蘇能否對(duì)沖基建和房地產(chǎn)的回落，出口在當(dāng)前高景氣狀態(tài)下能否繼續(xù)維持。
綜上，近期信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵、信用擴(kuò)張拐點(diǎn)缺席和宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁均成為推動(dòng)利率上行的主要推手，但在明年一二季度大量信用債到期的壓力沖擊下，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為制約利率下行的主要因素。建議在近期債市反彈過(guò)程中，在3.2%附近逐步建立空單。
